收购折戟、业绩承压 三只松鼠A+H股上市前景蒙尘

齐鲁晚报·齐鲁壹点 记者 张召旭

2025年3月27日，休闲零食巨头三只松鼠宣布董事会已审议通过发行H股并申请香港主板上市议案，若成功将成为国内首个“A+H”双上市零食品牌。然而，从收购爱零食告吹、一季度净利骤降超两成，到证监会要求补充境外上市材料，多重挑战下，三只松鼠“A+H”双上市之路能否突围，引发市场高度关注。

收购折戟，线下扩张受阻

2024年10月28日，三只松鼠宣布全资子公司安徽一件事创业投资有限公司拟斥巨资收购量贩零售店爱零食、折扣超市爱折扣、乳饮企业致养食品的控制权或相关业务及资产，其中对爱零食的收购拟出资不超过2亿元。这一收购计划被视为三只松鼠开拓线下、攻入量贩零食赛道的关键一步。若成功收购爱零食，三只松鼠将瞬间获得其实体网络，大幅推进线下布局。

但事与愿违，2025年6月16日，三只松鼠发布公告称，由于与爱零食就本次交易的部分核心条款未达成一致，经充分讨论和审慎研究，决定终止收购事项。

收购告吹后，爱零食创始人唐光亮更是在社交平台发声，不仅曝光了双方“分手”内幕，还表示已起诉三只松鼠。唐光亮指出，双方对爱零食的估值存在巨大差异，且在合作推进过程中，双方在费用承担、经营决策等方面也存在严重分歧。

此次收购终止，对于三只松鼠的线下扩张战略无疑是沉重打击。三只松鼠原本希望借助爱零食的门店网络和市场资源，快速打开量贩零食市场，提升线下业务的竞争力。如今收购失败，不仅打乱了其线下布局的节奏，还可能影响到其在投资者心中的形象和信心。在竞争激烈的线下零食市场，三只松鼠原本就面临着良品铺子、来伊份等老牌竞争对手，以及众多新兴量贩零食品牌的挑战。此次收购失败后，其线下破局的难度进一步加大。

经营状况下滑，业绩增长乏力

曾经的三只松鼠凭借电商红利实现了高速增长，2019年登陆A股后市值一度突破350亿元，成为休闲零食行业的明星企业。近年来三只松鼠的经营状况却令人担忧。2020-2023年营收四连跌，好在2024年以106.22亿元营收、49.3%的同比增速重回“百亿俱乐部”。

然而，亮眼的数据背后是增收不增利，线上流量投入产出不及预期、线下渠道困局、重营销轻研发等多重问题。2025年一季度，三只松鼠实现营业收入37.23亿元，同比增长2.13%，但归母净利润同比骤降22.46%至2.39亿元。

深入分析其业务结构和增长动力，就会发现这种增长背后存在隐忧。三只松鼠在电商渠道的增长逐渐放缓，过度依赖线上渠道的问题一直未能得到有效解决。2019年三只松鼠营收的97%来自第三方电商平台，近几年虽加大线下渠道投入，2024年线上渠道营收占比仍接近70%。线上流量红利逐渐消失，市场竞争日益激烈，三只松鼠在电商平台上面临着越来越大的竞争压力。

三只松鼠的线下门店业务也表现不佳。截至2024年年底，公司线下门店数量仅为333家，与竞争对手相比数量差距明显。2022年更是关闭了549家门店，从2022年到2024年，三只松鼠在年报中对线下门店的描述不断变化，从“投食店和联盟店”到“社区零食店”再到“国民零食店和联盟小店”，反映出其线下战略定位不够清晰，经营策略摇摆不定，导致线下门店的发展一直未能走上正轨，门店整体营收规模从2022年的超9亿元下降至2024年的4.04亿元，无法为公司业绩增长提供有力支撑。

代工模式下，食品安全问题频发

三只松鼠采用代工模式进行生产，这种模式虽然有助于企业快速扩张规模、降低生产成本，但也带来了严重的食品安全隐患。在代工模式下，三只松鼠对生产环节的把控相对较弱，难以确保每一个生产环节都符合严格的食品安全标准。

近年来，三只松鼠频繁遭遇食品安全问题。2022年的“脱氧剂泄露事件”引发了广泛关注，黑猫投诉平台上关于三只松鼠的消费者投诉超过2500条，涉及吃出异物、产品发霉变质、客服处理不当等诸多问题，投诉数量远超“良品铺子”“来伊份”等同类品牌。这些食品安全问题的出现，不仅严重损害了消费者的身体健康和权益，也对三只松鼠的品牌形象造成了极大的负面影响，导致消费者对其产品的信任度下降，进而影响到产品的销售和市场份额。

对于计划在香港上市的三只松鼠来说，食品安全问题更是不容忽视。香港证券市场对上市公司的监管较为严格，食品安全问题可能成为其上市进程中的一大障碍。监管机构和投资者对于企业的产品质量和食品安全保障能力关注度极高，频繁出现的食品安全问题可能导致三只松鼠在上市审核过程中面临更多质疑和挑战，甚至可能影响到上市的最终结果。

补充资料引关注，上市进程存疑

2025年4月25日，三只松鼠向香港联合交易所有限公司递交了境外上市股份（H股）并申请在香港联交所主板挂牌上市，同时向中国证券监督管理委员会提交了发行上市的备案申请材料，并获得接收确认。近日，证监会要求三只松鼠在境外发行上市过程中，补充一系列重要材料，主要涵盖股份质押与控制权影响、出版物零售与外商投资资质、产品开发与用户数据保护等方面。

这些补充材料的提交将直接影响公司境外上市的进程。股份质押与控制权问题关系到公司股权结构的稳定性和管理层的决策权力；出版物零售与外商投资资质涉及公司业务范围的合规性；产品开发与用户数据保护则关乎公司的创新能力和消费者权益保护。若三只松鼠不能妥善处理这些问题，及时准确地补充相关材料，可能导致上市进程延迟，甚至面临上市失败的风险。